Economist propõe calote parcial da Grécia, Portugal e Irlanda

As coisas andam feias na Europa quando uma revista conservadora — mas bem informada — como a Economist propõe rasgar a fantasia, decretar moratória e renegociar com desconto as dívidas da Grécia, Portugal e Irlanda.

Foi o que a revista fez no seguinte editorial, traduzido às pressas dada a importância do assunto:

The euro area

Time for Plan B

The euro area’s bail-out estrategy is not working. It is time foi insolvent countries to restructure their debts

Economist, 15 de janeiro de 2011

Por algumas semanas nos feriados de Natal os europeus colocaram a crise da dívida soberana na espera. Agora eles estão de novo diante de uma realidade sombria. Os retornos [exigidos pelos que emprestam] em papéis [da dívida] estão aumentando num grupo mais amplo de paises justamente no momento em que os governos precisam levantar vastas somas [de dinheiro] nos mercados. No dia 12 de janeiro Portugal foi forçado a pagar 6.7% por empréstimos de 10 anos — melhor do que se temia, mas um preço que não pode sustentar no longo prazo. Os retornos para dívida da Bélgica saltaram no momento em que os investidores calculam a carga de dívida [do país] e a falta de liderança. A Espanha está se segurando.

A confusão leva a uma conclusão deprimente: a estratégia de resgate da Europa, desenhada para acalmar mercados financeiros e colocar uma parede à prova de fogo entre a periferia do euro e o seu centro, está fracassando. Os investidores estão se tornando mais, não menos nervosos e a crise está se espalhando. O Plano A, baseado em adiar a reestruturação dos países que enfrentam dificuldades na Europa, valeu: ganhou tempo. Mas já não funciona. Reestruturar agora é mais factível que no ano passado. É também mais barato para todos do que será em alguns anos. Por isso a necessidade do Plano B.

A resposta inicial, forjada no resgate da Grécia em maio de 2010, foi desfeita por sua própria contradição. Os políticos da Europa criaram um sistema para fazer empréstimos e evitar que governos sem liquidez deixem de pagar a dívida de curto prazo, mas simultaneamente deixaram claro (por insistência da Alemanha) que a médio prazo os países insolventes deveriam ter suas dívidas reestruturadas. Incertos a respeito de quem será declarado insolvente, os investidores estão nervosos — e o custo disso aumentou.

A maneira menos ruim de lidar com esta contradição é reestruturar a dívida dos países claramente insolventes agora. Baseado nos cálculos deste jornal o grupo deveria começar com a Grécia e provavelmente também incluir Portugal e a Irlanda. A Espanha tem problemas profundos, mas mesmo se isso exigir um grande resgate bancário, deveria ser capaz de manter sua dívida pública num nível sustentável. A Itália e a Bélgica tem altas taxas de dívida mas poupança privada mais ampla e seus orçamentos estão mais próximos do superávit. Há uma chance, portanto, de que, gerenciados corretamente, os calotes na dívida soberana da zona do euro poderiam ser limitados a três pequenos países periféricos.

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Os perigos de procrastinar

Este jornal não advoga que os primeiros calotes da dívida soberana de países ricos em meio século sejam tratados de forma leviana. Mas a lógica para agir mais cedo é poderosa. Primeiro, a única alternativa plausível à reestruturação da dívida — transferência fiscal permanente do centro rico da Europa (leia-se Alemanha) — é politicamente impossivel. Alguns políticos europeus defendem uma união fiscal mais próxima, inclusive com a emissão de euro bônus, mas eles provavelmente não vão bancar transferências orçamentárias grandes o suficiente para subscrever a dívida total das economias periféricas.

Segundo, o perigo de uma reestruturação da dívida diminuiu, ainda que os custos de adiar o problema estejam subindo. Oito meses atrás, quando os governos da eurozona e o FMI juntaram forças para resgatar a Grécia, a determinação deles de evitar uma reestruturação imediata fazia sentido. Havia o temor razoável de que a moratória poderia jogar a Grécia no caos, precipitar crises na eurozona e detonar uma catástrofe bancária na Europa.

Mas a economia europeia como um todo está em melhor forma agora. Os bancos tiveram tempo de acumular mais capital — e transferir alguns de seus papéis duvidosos em dívida soberana para o Banco Central Europeu. As autoridades europeias criaram mecanismos para arranjar rapidamente dinheiro para usar em resgates. E os advogados tiveram tempo de pensar em formas de gerenciar um calote “controlado”. A reestruturação soberana ainda poderia afetar os mercados financeiros — medo de que causaria pânico faz com que os políticos europeus se mantenham longe dela — mas se gerenciada corretamente não deveria causar caos como o Lehman [Brothers, que causou pânico em Wall Street quando declarou falência, em 2008].

Ao mesmo tempo os custos de ganhar tempo com empréstimos estão se tornando dolorosamente claros. O peso para os países que acabam de ser resgatados é enorme. Apesar de ter implantado o mais duro ajuste fiscal de um país rico desde 1945, a Grécia terá uma dívida que, considerando dados plausíveis, representará no pico 165% do PIB em 2014. Os irlandeses terão de trabalhar anos para pagar os juros dos empréstimos de resgate que, sob insistência europeia, foram feitos para pagar os acionistas dos bancos irlandeses falidos. Em algum momento vai se tornar politicamente impossível exigir mais austeridade para pagar estrangeiros.

E quanto mais se adiar a reestruturação, mais dolorosa ela eventualmente vai ser, tanto para os atuais acionistas quanto para os contribuintes do centro da eurozona. Os resgates da Grécia e da Irlanda aumentaram as dívidas dos dois países, mas com redução da dívida privada, de maneira que uma fatia maior do devido é para governos europeus. Isso significa que os descontos em futura reestruturação serão maiores. Em 2015, por exemplo, a Grécia não conseguiria reduzir sua dívida a um nível sustentável mesmo que desse calote completo em todos os seus credores privados.

Como mudar de direção

Uma análise de custo-benefício, em resumo, diz que é melhor fazer uma reestruturação controlada agora. A redução da dívida deveria ser grande o suficiente para colocar as economias em um caminho sustentável. O peso da dívida da Grécia deve ser reduzido pela metade. O da Irlanda talvez deva ser cortado em um terço, com parte disso vindo da dívida privada, em vez da soberana.

Todos os credores, incluindo os governos e o Banco Central Europeu, terão de colaborar. Dinheiro novo de resgate será necessário: para financiar os déficits de orçamento dos países caloteiros; para ajudar a recapitalizar os bancos locais destes países (que sofrerão perdas nas dívidas que detém em papéis do governo); e, se necessário, para recapitalizar qualquer banco que tiver grandes perdas nas economias centrais da Europa. O Banco Central Europeu e outros deveriam estar prontos para defender a Bélgica, a Itália e a Espanha, se for necessário.

Se os líderes europeus mantiverem o Plano A, a crise da dívida vai continuar a se aprofundar. Se eles encararem a reestruturação que eventualmente será inevitável, terão uma chance de deixar a crise para trás. O Plano B vai exigir gerenciamento técnico de qualidade e coragem política. Graças à sua experiência em mercados emergentes, o FMI tem um pouco do primeiro. É por conta dos líderes europeus encontrar a coragem política.